卡拉奇:

最近，一年期国库券（T-Bill）和三年期巴基斯坦投资债券（PIB）的利率分别接近13%和12%。定量分析表明，本财政年度收益率的下降是由于对固定收益证券的需求增加，导致资本升值。投资者已经享受到了超过约定票面利率的回报，根据投资期限的不同，一些人实现了超过20%的年化回报。

但这都是过去的事了，投资者现在应该怎么做呢？naïve的投资者通常会说：“先生，巴基斯坦的固定收益回报率已经很高了。看看过去两年的回报率。你的钱是安全的，收益高于长期货币贬值。所以，为什么要冒险呢？”然而，许多投资顾问可能没有透露的是，从下个月开始，长期收益基金（尤其是那些拥有个人投资信托基金的基金）的未来回报率可能会降至个位数。

资产管理公司通常对固定收益基金收取1%的管理费。对于持有PIB收益率为12%的基金来说，这将使回报率降至11%。由于税率在10-15%之间，税后回报率进一步缩水至个位数左右或略高于10%。在货币长期贬值8%的环境下，投资者面临的选择有限：他们要么继续规避风险，继续投资固定收益产品，要么投资房地产（尽管受到高税收和打击黑钱的阻碍），要么购买实物黄金，要么转向股市。

相比之下，以目前的固定利率借款可能不是一个坏主意。随着资本利得税（CGT）的提高，以14-15%的固定利率获得贷款的借款人可以看到他们的税后债务成本降低到个位数，接近8%的年度货币贬值。实际上，这意味着以2-3%的“美元化”利率借款。然而，借款人必须通过使收入来源多样化来对冲潜在的经济衰退，最好是投资与美元挂钩的收入或进口替代产品。在一个主权风险很高的国家，这不是一件容易的事——问问那些为国家利益进行谈判的独立电力生产商（ipp）就知道了。

在股票方面，巴基斯坦KSE-100指数的市盈率（P/E）仍在5倍左右，而长期平均市盈率为7.5-8倍。尽管对该国的评级出现系统性下调，但仍有几只股票的税后股息收益率达到两位数，而且属于基本面良好的企业集团。随着企业盈利能力的回升，这些股票的历史估值颇具吸引力，为投资者提供了安全边际。

如果企业盈利能力继续保持每年超过10%的长期增长趋势，加上8%的加权平均股息收益率，并得到经济和政治稳定的进一步支持，那么6.5倍的市盈率将是合理的。这可能会将KSE-100指数推向12.5万点大关，这在今天看来可能是一个天文数字，就像今年早些时候的10万点一样。

政策启示：可持续增长之路

巴基斯坦经济要实现可持续增长，健全的结构性改革至关重要。财政和货币政策必须保持紧缩性，重点是堵塞资源浪费和扩大税收网，特别是针对经济金字塔顶端的富裕个人。与此同时，将利率降至个位数至关重要，但这必须在不给外部账户施加压力的情况下进行，尤其是在IMF计划结束时。

这一战略的关键是促进出口，特别是在信息技术（IT）等部门，增加汇款，并在政府政策得到尊重和稳定的情况下促进大规模投资。在结构改革的支持下，低利率环境可能对创造就业产生乘数效应，甚至超过公共部门发展方案的影响。现在是冒险的时候了——投资者必须谨慎行事，进行适当的尽职调查，抓住现有的机会，而不是等待太久才加入这一潮流。

本文作者是一名独立的经济分析师

最近，一年期国库券（T-Bill）和三年期巴基斯坦投资债券（PIB）的利率分别接近13%和12%。定量分析表明，本财政年度收益率的下降是由于对固定收益证券的需求增加，导致资本升值。投资者已经享受到了超过约定票面利率的回报，根据投资期限的不同，一些人实现了超过20%的年化回报。

但这都是过去的事了，投资者现在应该怎么做呢？naïve的投资者通常会说：“先生，巴基斯坦的固定收益回报率已经很高了。看看过去两年的回报率。你的钱是安全的，收益高于长期货币贬值。所以，为什么要冒险呢？”然而，许多投资顾问可能没有透露的是，从下个月开始，长期收益基金（尤其是那些拥有个人投资信托基金的基金）的未来回报率可能会降至个位数。

资产管理公司通常对固定收益基金收取1%的管理费。对于持有PIB收益率为12%的基金来说，这将使回报率降至11%。由于税率在10-15%之间，税后回报率进一步缩水至个位数左右或略高于10%。在货币长期贬值8%的环境下，投资者面临的选择有限：他们要么继续规避风险，继续投资固定收益产品，要么投资房地产（尽管受到高税收和打击黑钱的阻碍），要么购买实物黄金，要么转向股市。

相比之下，以目前的固定利率借款可能不是一个坏主意。随着资本利得税（CGT）的提高，以14-15%的固定利率获得贷款的借款人可以看到他们的税后债务成本降低到个位数，接近8%的年度货币贬值。实际上，这意味着以2-3%的“美元化”利率借款。然而，借款人必须通过使收入来源多样化来对冲潜在的经济衰退，最好是投资与美元挂钩的收入或进口替代产品。在一个主权风险很高的国家，这不是一件容易的事——问问那些为国家利益进行谈判的独立电力生产商（ipp）就知道了。

在股票方面，巴基斯坦KSE-100指数的市盈率（P/E）仍在5倍左右，而长期平均市盈率为7.5-8倍。尽管对该国的评级出现系统性下调，但仍有几只股票的税后股息收益率达到两位数，而且属于基本面良好的企业集团。随着企业盈利能力的回升，这些股票的历史估值颇具吸引力，为投资者提供了安全边际。

如果企业盈利能力继续保持每年超过10%的长期增长趋势，加上8%的加权平均股息收益率，并得到经济和政治稳定的进一步支持，那么6.5倍的市盈率将是合理的。这可能会将KSE-100指数推向12.5万点大关，这在今天看来可能是一个天文数字，就像今年早些时候的10万点一样。

政策启示：可持续增长之路

巴基斯坦经济要实现可持续增长，健全的结构性改革至关重要。财政和货币政策必须保持紧缩性，重点是堵塞资源浪费和扩大税收网，特别是针对经济金字塔顶端的富裕个人。与此同时，将利率降至个位数至关重要，但这必须在不给外部账户施加压力的情况下进行，尤其是在IMF计划结束时。

这一战略的关键是促进出口，特别是在信息技术（IT）等部门，增加汇款，并在政府政策得到尊重和稳定的情况下促进大规模投资。在结构改革的支持下，低利率环境可能对创造就业产生乘数效应，甚至超过公共部门发展方案的影响。现在是冒险的时候了——投资者必须谨慎行事，进行适当的尽职调查，抓住现有的机会，而不是等待太久才加入这一潮流。

本文作者是一名独立的经济分析师